危机中的机遇

作者：Ken MacFADYEN

交易者杂志, 2009年6月

虽然媒体并未大肆报道，但是当濒临破产的德尔福公司在去年四月出售轮毂轴承业务时，潜在买家中有一家公司名为万向机械。美国国内本就对此家公司不熟悉，特别是该公司最终竞标失败了，它的存在似乎更不值一提了。然而，当时参与竞标的人士确信，万向绝不是一时兴起的匆匆过客。

12个月匆匆过后，一家名为京西重工的合资公司准备完成万向未尽事宜。京西重工同意以9000万美元的交易价格收购濒临破产的德尔福公司的全球制动和悬架业务资产。尽管这只是德尔福破产资产中很小的一部分，但是一些交易者认为，至少对于那些一直在关注中国对受困资产兴趣萌发的人来说，这一事件可谓最值得关注。

传世资本集团创始人兼董事长陈仲华先生称：“您肯定会看到更多的有中国企业参与的收购交易。”陈先生被北京市政府任命为北京市国际投资顾问，京西重工收购德尔福的项目顾问。他告诉《收购兼并杂志》，公司最近又签订协议接手了几个类似的海外收购顾问项目。

中国企业到美国国内收购公司绝非新鲜事。当IBM公司在2004年将个人电脑业务已17.5亿美元的交易价格卖给中国的联想集团，许多有走向国际的雄心和足够资金的公司被惊醒了。之后的交易包括宏基以7.1亿美元兼并了Gateway公司，Cornerstone Overseas公司收购了Wham-O 公司，以及泰兴光学（Moulin Global Eyecare）收购了美国眼保健中心。

然而，就许多跨国交易的业绩而言，仍有许多待提高的方面。美国马里兰大学史密斯商学院战略学的教授以及《纠正中国和印度》一书的合著者Anil Gupta指出，过去大部分的跨国交易不外乎是想通过收购品牌以在价值链上升级。他说，问题是当买家在收购完成开始整合和管理资产时就大难临头了。极少的买家能成功收回等同于付出的价值。“收购者并未展示出足够的能力吞下他们买下的资产。”Gupta补充道，正因为如此，过去中国企业来美收购往往容易夭折。   

TCL公司在欧洲的失误就是一例。这家电子公司在2004年与法国汤普森公司建了一家生产电视和DVD的合资公司，之后不久又收购了阿尔卡特手机业务。和汤普森公司的合作几年后破裂，迫使TCL公司蒙受2.6亿美元的损失。公司在这些交易完成三年后才恢复盈利。上海明基在收购西门子移动电话部门后也有类似经历，这一资产最终在eBay上拍卖。另外，联想收购IBM个人电脑部门也被认为是一败招，因为在收纳此业务后联想的利润缩水了。

合并后的整合仅仅只是困扰中国买家的问题之一。对某些买家而言，收购过程本身就是件头痛事。电子制造商VTech公司在2000年以1.213亿美元收购朗讯技术的消费者电话部门。VTech接管帐簿后不久就发现了未预期的库存。VTech最终把它的审计事务所普华永道告上法庭；并在检举朗讯的欺诈行为后，与其私下和解拿回了5000万美元的退款。

“收购兼并本身就很难，跨国收购兼并是难上加难。”Gupta说道并指出，事实上很多东西确实在翻译中已损失。另外，文化障碍在许多此类交易中难以逾越。Gupta说，中国公司本质上是有阶层官僚文化的。“它们没有显示出横向管理的能力，也从来没有机会培养管理多元化人群的必要技能。”

然而，Gupta补充道，中国在过去的四五年正好付了学费。他发现虽然和以前情况不尽相同，但中国企业现在确实再次关注起了国外收购。具体来说，公司希望购买少量股权而不需全盘整合，并且自然资源和技术行业的公司（“人的作用不那么重要”）最迎合中国买家的口味，Gupta说。

同时，全球市场的不景气带来了另一个机遇。破产拍卖特别地被视为一种潜在的新方式，因其不需要强迫买家为了发展而牺牲资产负债表的健康。另外，和购买品牌相反的是，中国公司更感兴趣的是能帮助它们改进自身产品和升级价值链中地位的知识产权。

例如，京西重工是由中国汽车零部件公司天宝集团、中国钢铁生产商首钢集团和国有投资公司宝安投资发展公司共同出资组建的合资公司。如果合资公司成功收购了资产，它的计划重心未必在于获得德尔福在美国的分销网络（其中包括通用汽车等主机厂）。

据陈先生介绍，京西重工更看重技术。陈先生又提到，天宝集团董事长周天宝先生此前一直通过与德尔福合作发展天宝集团的业务。例如，天宝集团先前获得了德尔福制动系统相关知识产权的特许使用权，“这使得他们可以立刻改进产品，大幅增加营业额和毛利率。”陈先生说。

京西重工计划保留德尔福原部门的员工和工厂，其出发点仍然是为了获得技术，因为这一技术能“填补空白”，使公司立马可以在市场上有其一席之地。

当然，中国汽车市场的比较优势也未受损。受政府刺激方案的资助，截至今年第一季度，中国已成为世界最大的汽车市场。当美国的汽车销售骤降时，中国市场却持续增长。这部分归因于中产阶级的强大，但同样重要的是为鼓励使用更省油的汽车和卡车而设计的购买部分类别新车的税收减免以及农民补贴。虽然那些比如通用汽车、现代、大众和丰田等早就进入中国的外资公司从中获益， 但是上汽、奇瑞和吉利等本土公司才可能是获益的大赢家。

然而，陈先生坚信：京西重工交易的目标不仅只是简单地将技术掏出、带回中国。更重要的是，陈先生预计，买家会用其中国本土市场的增长来弥补美国成熟市场的饱和。

这种战略可以被其它任何行业的企业一定程度地复制。但难点仍然是收购本身。例如，在传统的收购兼并交易中，卖家会煞费苦心地迁就出价最高的竞标者。然而，破产拍卖并无受托要获得最高报价的义务。很明显，虽然价值仍然重要，但考虑到要应付美国破产法案Chapter 11时，速度往往更为重要。

很明显，效率一般不是中国买家的强项。但正是高效率使得京西重工的交易顺利告捷，因为买家们要在美国、墨西哥、波兰、法国、印度和中国多个法律辖区内驾驭，不仅要分析知识产权，还要考虑了劳工合同和环境等因素，更不用说要开展一般产业收购中必然涉及的例行尽职调查和机械设备评估。

Phillip Torrence，作为Honigman Miller Schwartz and Cohn LLP律师所的合伙人参与了此次交易。他说：“该交易需花了许多功夫协调”，这或许只是冰山一角。

对于许多持否定态度者，这也正是他们不相信外国买家，尤其是中国公司，会对美国受困企业那么积极的原因。随着破产成本的节节攀升，公司和债权人只会愈加坚持加快进程。

Patrick Goy,林肯国际投资银行的重组和特殊状况部门联席主管这样描述道：“总体而言，中国人在收购兼并过程中往往谨慎周到，这恰恰对他们不利”。 他补充道，仅仅是翻译保密协议本身就要“花费很长时间走流程”。

Saul Burian, 作为Houlihan, Lokey, Howard & Zukin公司重组部门的执行总裁，附和了以上观点并补充道：“受困公司的交易节奏会更快，更不用说可以预见的法律和地域风险，因此此类交易入门门槛很高，大部分外国买家反应速度跟不上，往往只是走过场而已。”

同时，Gupta提到，许多中国公司很了解“分心的成本”。他所指的是为了使一个问题资产扭亏为盈必需分出的精力。事实是，如果困难重重，高级管理人员也可能会犹豫是否要分部分精力在破产竞标上。

Morgan Joseph公司执行董事以及公司国际投资银行集团的负责人Dennis Galgano提到，破产法对大部分外国买家来说极其复杂，这也给了美国竞标者“在破产竞标中极大的优势”。

很少有人会对中国要重启国际收购的强烈欲望置若罔闻。举例来说，中国发展和改革委员会预计中国对外直接投资在2009年增加到590亿美元，比2008年总和增长了13%。

同时，中国政府持有约1.9兆美元外汇储备，其中很大一部分是美国国债。基于此原因，中国政府不是美国经济不景气的被动旁观者。

今年六月，中国一个包括400多位企业主、高级经理人和省级领导的代表团计划去美国和加拿大考察14天。据《兼并市场》报道，此代表团计划6月10日抵达，目的在于考察受困公司的投资机会，将第一站选在G20峰会时美国总统奥巴马和中国国家主席胡锦涛的会谈地。据称，中国商务部和中国国际贸易促进委员会共同组织了此活动，其中还包括和美国商务部的会议，以及在华盛顿、纽约、芝加哥和盐湖城的各种相关活动。      

在目前保护主义情绪渐长，尤其是政府持续向金融机构和部分行业输资的情况下，很少有人认为中国对美国受困资产有兴趣会引起很多顾虑。

例如，林肯公司的Goy并不期待会出现很多中国对美国受困资产的交易。他说，如果这种情况真的出现了，所带来的影响也不会像七八十年代日本投资者收购洛克菲勒中心或卵石滩那样。“我们国家目前要处理的问题更棘手，日本投资公司在当时的那一波狂潮更凶猛。”

此外，当政治家和工会正在为工作机会转移到海外叹息的时候，中国买家跑来美国拯救受困资产，这点很讽刺，整个发展趋势回归了原位。但是，《收购兼并杂志》采访的大部分专业人士不认为对受困公司的交易必然引发产能大规模转移到远东地区。

Gupta表示，随着技术的转移，中国会出口更先进的产品。然而他又说，“短期来看，买家不会停止在美国的运营。”

陈先生说：“普遍存在一种误解，认为如果外国公司收购了资产，劳工的利益就会受到伤害。但是，危机迫使人们面对现实。如果买家最后的种种努力都失败了，那么所有人都会受损。”他还指出，买家也许会削减营运开支。但是他又重申，这些对受困公司的交易事实上需要公司有一个彻底转变。

事实上，此类交易仍旧取决于中国公司能否循着京西重工的路径，顺利走过整个破产流程。Morgan Joseph重组业务负责人James Decker表示，中国买家关键要“先期介入”并开始对话。他说：“买家介入的越早，就越有机会把时间限制的影响降到最小。”

陈先生同时还指出，在京西重工这笔交易中，买家花钱雇了七八 个顾问。再则，买家是德尔福剩下的最后选择也无妨。“私募股权投资基金匆匆介入，而后匆匆离去。最后只剩我们了，所以卖家所能作的选择非常明显。”陈先生指出这一点，暗示了一种无疑能帮助外国买家成事的情况。